從去年11月份開始的這一波黑色系上漲中，鐵礦石的漲幅位居前列。鐵礦石價格上漲的彈性并沒有明顯受到鐵礦石港口高庫存的限制。主要原因在于港口庫存的結構因素，包括貨權結構和貿易商庫存的流動性結構兩方面。近期受疫情影響，鐵礦石價格明顯回調，但是我們認為還沒有到反轉的時候。畢竟鋼廠還處于復產路徑之中，且海外發貨有些偏低。鋼材價格下跌、鋼廠虧損、主動減產這種邏輯鏈條短時走不通。

本輪上漲黑色系孰強孰弱？

  黑色系自去年11月16日至18日分別觸底以來，按照期貨加權指數來看，各品種最高漲幅如下：鐵礦石漲幅81％、焦煤漲幅82％、焦炭漲幅56％、螺紋鋼漲幅31％、熱軋板卷漲幅27％。在整個黑色系中，鐵礦石價格漲幅明顯位居前列。

  然而，與黑色系各品種本輪漲幅形成鮮明對比的是，鐵礦石港口庫存相對來說，在所有黑色系品種中是最高的。自11月份以來，鐵礦石港口庫存始終在1.5億噸之上，且庫存水平明顯高于前三年。對于焦煤來說，除春節前后正常累庫外，庫存一直屬于近幾年最低水平，且庫存水平持續性創新低；對于焦炭來說，庫存也比前幾年大多數時間要低；對于鋼材而言，累庫幅度有限，庫存高點也較往年同期要低。

  在穩增長政策推動下，國內宏觀政策整體偏寬松，市場大環境有利于黑色系上漲。然而從庫存角度來看，鐵礦石似乎不應該這么強，價格向上的彈性似乎不足。

港口庫存結構重構

  一般情況下，庫存對價格彈性影響非常大。庫存越高，價格向上的彈性越小；庫存越低，價格向上的彈性越大。因此，單純從港口庫存總量這個角度來看，如此高的港口庫存情況下，鐵礦石價格向上的彈性應該會比較小。然而，從庫存結構的角度來看，高庫存總量對鐵礦石價格彈性的限制會明顯降低。

  2015年至今鐵礦石港口庫存結構發生了劇烈變化。我們看到2018年以前，鐵礦石港口庫存以貨權在鋼廠手中的非貿易礦為主，占比高達60％-70％、長期保持相對穩定；2018年至2020年，鐵礦石港口庫存中貿易礦和非貿易礦體量越來越接近，非貿易礦占比逐漸降低至50％左右；2021年至今，鐵礦石港口庫存結構發生逆轉，貿易礦占比超過非貿易礦，并且貿易礦占比逐漸提升，最高接近60％左右，而非貿易礦占比回落至40％。

  國內鐵礦石需求對外依存度高達80％以上，鋼廠在與貿易商和礦山博弈時，天然占據劣勢。而港口庫存結構發生重構，導致鋼廠與鐵礦石貿易商之間的博弈格局發生更加明顯的變化。在貿易商貨權占優時，鋼廠需求增加將加劇鋼廠的弱勢地位。

  自11月份以來，鐵礦石交易的主線其中之一就是鋼廠復產和復產預期。2021年下半年限產政策下，全年鋼廠鐵水減產超3000萬噸，并且主要集中于第四季度。而2022年除奧運及兩會期間有明確的限產政策外，部委及以上層級并沒有給出任何年度限產目標，因此市場普遍預期鐵水產量將明顯增長。與此同時，正值冬季鋼廠補庫時期，復產疊加補庫，未來一段時間鋼廠鐵礦石需求將明顯增長幾乎是明牌。因此，從市場博弈的角度來看，鐵礦石定價的主導權在此時向貿易商傾斜。

  另外，從貿易礦庫存的價格結構來看，可能存在一定的流動性問題。本輪貿易礦庫存從6500萬噸一直累庫到9000萬噸以上，普氏價格從220美元/噸下跌至90美元/噸，也就是說貿易商2500萬噸的庫存平均建倉成本在155美元/噸左右。當價格明顯低于建倉成本時，這部分庫存可能并不會在市場上流通。

  因此，我們認為從庫存結構的角度來看，鋼廠貨權占比偏低，貿易商高成本庫存流動性差，可以在一定程度上解釋本輪鐵礦石價格為何向上的彈性如此之大。

近期價格怎么看？

  從近期的供需基本面來看，鋼廠依然在復產路徑中，而主流鐵礦石發貨水平偏低，鐵礦石自身供需基本面略偏強。從上周開始至今，鐵礦石出現明顯回調。最主要原因在于，疫情對鋼材需求的打壓和對鋼廠復產路徑的干擾。從鋼材需求角度來看，螺紋鋼周度表觀消費已經維持在300萬噸左右長達1個月，需求處于近5年同期最低水平。從鋼廠復產情況來看，在疫情惡化前鋼廠復產動力非常足，而本輪疫情發展期北方地區受制于原材料運輸等問題有所減產。

  到目前來看，北方已經啟動復工復產，南方地區仍然在受疫情干擾，綜合判斷短期鐵水產量仍將保持小幅增長，疫情對鐵礦石需求的壓制逐漸減弱。而疫情對下游鋼材需求的影響仍將持續，在看到全國疫情出現明顯下降之前，下游鋼材需求難以好轉，這將限制黑色產業鏈的整體估值高度。因此，鐵礦石整體處于上有估值限制、下有基本面支撐的狀態。現在價格下跌以回調處理更加合理，I2209合約關注下方750-830元/噸附近支撐。

鐵礦石價格何時反轉？

  目前，鐵礦石最高價格已經漲到155美元/噸之上，因此，貿易商高成本庫存流動性差的問題基本得到了解決。然而，鋼廠貨權占比偏低的問題可能還要延續非常長的時間。但這并不意味著鐵礦石價格就不能下跌或下跌的空間比較小。

  鋼廠港口庫存絕對量偏低的問題，在鋼廠出現減產的情況下可以明顯緩解。考慮到今年后期并沒有明確的限產政策，政策端對鐵礦石需求的壓力不大。因此，鐵礦石需求情況最終還是要靠下游鋼材的需求來反饋。而中期來看，下游鋼材需求始終沒有體現今年財政政策對基建的支撐。3月份金融數據來看，政府債券發行非常好，基建資金逐漸寬裕，疫情之后基建需求有望發力。然而，居民戶中長期貸款同比還是非常差。房屋銷售占房地產企業資金來源的五成以上，居民中長期貸款偏弱運行，預計房地產市場也將偏弱。因此，一旦基建有所表現之后，房地產用鋼需求跟不上，黑色系產業鏈容易走負反饋邏輯，屆時鐵礦石價格面臨巨大轉折風險。

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