一季度鐵礦供需雙弱，極低鐵水背景下港口庫存依然微降

  去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。一季度，鋼聯口徑的鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑10.8%，對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口庫存一季度環比微降，未見累庫。鐵礦自身基本面超預期的原因包括：1)進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2)國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3)鋼廠從極低庫存狀態下少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。

二季度鐵礦庫存壓力仍不明顯，累庫周期或在下半年

  根據2022年一季度海外發貨量和國產礦的生產，我們對主要礦山年度發貨目標進行了下調。預計主要海漂礦+國產礦供應量環比2021年減少3700萬噸(樣本企業)。需求方面，海外鐵水在俄烏沖突持續影響后預計全年下滑4%-8%；若假設Q2-Q4國內平均鐵水235萬噸鐵水(同比+5%)，全年持續小幅降庫。假設Q2-Q4全年維持230萬噸鐵水(同比2%)，全年庫存基本持平。假設Q2-Q4全年維持220萬噸鐵水(同比-2%)，國內港口4月份依然小幅降庫，5月份之后持續累庫約6700萬噸。但考慮一季度本身就有天氣擾動，后期大概率發貨量會有所回補。需要密切跟蹤實時發貨情況。

礦價短期仍跟隨成材矛盾，關注鋼廠復產時間點

  從鐵礦石微觀結構來看，3月份開始，隨著國內鋼廠利潤持續在100-200元/噸低位。用以定價的PB粉等主流貨源流動性已經開始明顯惡化。鐵礦石自身微觀基本面已經開始走差，但市場更多交易整體供應端缺失的滯脹邏輯。二季度鐵礦石累庫仍不明顯，不具備獨立下跌動能。后期風險點依然關注鋼廠端生產恢復后的終端需求承接能力。鋼廠復產時間關注國內疫情變化。

  海外礦山發貨變化，國內外需求變化，國內疫情拐點。

1、2022年一季度行情回顧：鋼廠復產緩慢推進，原料逐步走高

  自去年12月份以來，黑色產業鏈持續圍繞“粗鋼產量修復”+“需求弱現實、強預期”的邏輯中。盡管成材終端現實需求低迷，但粗鋼供應恢復遲遲未能兌現，疊加外圍市場風險情緒走高，礦價跟隨成材持續走強。普氏指數從去年12月份的100美金累計上漲60美金至160美金/噸。

　 就礦價本身基本面，超預期的點同樣集中供應端。2021年年底，市場對近年鐵礦供應普遍為持平觀點。巴西、澳洲等少量增產對沖印度等非主流發貨下滑。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8%(考慮廢鋼后總產量下滑13%)，對應外礦需求減少1890萬噸。但全國港口鐵礦庫存一季度環比基本持平，未見累庫。

　 在直接需求下滑的10.8%的背景下，鐵礦也未累庫，潛在的原因我們認為有兩點：1)進口礦減量。以全球海運數據推算，2022年一季度全球發貨量共減少2200萬噸，到中國量減少1000萬噸；2)國產礦因奧運會等因素1-2月份開工持續低位，對應供應減少約500萬噸；3)鋼廠從極低庫存狀態少量重建，大概對應鐵礦庫存500萬噸。

　 鐵礦自身供應總量壓力放緩，價格走勢將繼續跟隨市場情緒和終端成材。展望二季度，絕對供需總量上，考慮澳巴發貨尚未明顯回升，整體供應端壓力尚不激烈。需求端關注兩點變化：1)粗鋼生產恢復時間點，以及恢復后下游終端實際接受能力(預計4月末)；2)高低品價差收窄后，對PB等主流貨源的流動性壓力。

2、鐵水：國內高爐復產周期漫長，海外受能源擾動鐵水下滑

  鐵水需求方面，2022一季度，國內外鐵水均因不同因素制約同比下滑。國內方面，盡管終端成材需求非常羸弱，但粗鋼供應也遲遲未能順利恢復。鋼聯口徑的1-3月份鐵水均值僅216萬噸/天，同比下滑了10.8%，對應外礦需求減少1890萬噸(疊加廢鋼日耗后，一季度實際粗鋼供應量下滑13.4%)。

　 根據鋼廠檢修計劃推算，隨著河北等主要產區疫情緩解，鐵水產量預計在4月份恢復至235萬噸/天。但考慮華東地區疫情尚未結束，原料廢鋼到貨和庫存同樣受到疫情擾動，供應端恢復速度偏慢。國內粗鋼生產恢復進程仍未結束，何時回升至235萬噸/天仍需要觀察疫情拐點。

  海外方面，2022一季度海外鐵水同樣有所下滑。除中國外海漂礦進口國和地區主要包括：日本、韓國、中國臺灣和歐盟。一季度以來，歐盟地區能源緊張影響工業生產、日韓下游汽車廠缺芯片停產，隨后3月開始的俄烏沖突，均持續沖擊海外高爐生產。以1-2月份這部分國家和地區鐵水量和3月烏克蘭生產缺失量計算，2022一季度日韓、中國臺灣和歐盟鐵水產量累計同比下降約8%，即420萬噸，對應鐵礦石需求量減少約700萬噸。海外后期鐵水恢復量受制于海外能源和俄烏沖突演變。

3、供應：海運礦發貨下滑2200萬噸，國產礦產量下滑500萬噸

  供應方面，2022一季度發貨量整體不及預期，導致礦價供應端壓力并不明顯，也一直未交易所謂的“庫存壓力”。發貨數據上，包括巴西、印度等發貨量同比均出現大幅下滑，澳洲發貨同比略增。根據路透等船運數據，2022一季度全球鐵礦石發貨量同比下降2200萬噸。

　 分國家看，印度2022一季度發貨減量同比減少近1000萬噸。此前，市場多預計礦價跌破120美金印度等非主流礦成本線后，印度鐵礦出口量將大幅下降。1-3月，印度累計出口約400萬噸，同比去年下滑近1000萬噸。但即使3月份以來，普氏指數回升至140-150美金以上，印度出口也未見明顯回升，原因在于印度國內需求維持高位。隨著印度本國鐵水需求回升，預計2022年印度礦出口較2021年減少2000萬噸至1500萬噸。

　 澳洲方面，2022一季度發貨量同樣小幅增加200萬噸，其中力拓減量預計在730萬噸，FMG增量300萬噸。受疫情影響勞動力缺失，力拓等主流礦山皮爾巴拉礦區替代項目(Gudai-Darri)延后。目前，力拓仍然維持2022年發貨目標與2021年持平的計劃。Gudai-Darri項目預計在3月投產，預計澳洲后期發貨量有所回升。

　 巴西方面，受持續降雨影響，發貨量持續維持低位。其中，彭博預估的Vale季度發貨量不到6000萬噸，創近年來最低值。國產礦方面，受1-2月份冬奧會影響，北方為主的內礦生產受限。1-3月份，國內礦山平均開工率約60%，較去年同期下降6%，對應精粉產量約400-500萬噸。

4、微觀結構有所惡化：內外價差收斂，定價主導由外盤轉向內盤

  2022一季度另一個變化在于高低品價差、內外價差從極值點開始收斂。春節后，隨著鐵水實際量恢復帶動雙焦價格攀升，而成材終端羸弱，國內鋼廠利潤從年前300-400元/噸壓縮至100元/噸附近。低利潤下，鋼廠鐵礦配比傾斜至低品礦：PB粉溢價率2月份開始維持負數；低品流動性改善，超特折扣率從38%收窄至31%。低品折扣率下降，普氏指數折合的國內大商所盤面價格提高。以普氏150美金為例，38%折扣調低至31%折扣，對應國內價格從818元/噸提高至889元/噸。

  PB-超特價差縮窄后，SGX和DCE價差同步從極值收斂。從市場對超特折扣減少的反饋來看，盤面更多將此解讀為利多。但從基本面角度，用以定價的PB等主流貨流動性惡化，并不利于普氏指數上漲。內外價差縮窄對鐵礦影響趨勢性偏空。3月份國內疫情擴散后，市場更多傾向于將各類消息均作為利多解讀。

5、二季度平衡表推演：庫存壓力相對緩和，風險點仍看鋼材

  根據2022一季度海外發貨和國產礦生產情況，我們對主要礦山年度發貨目標進行了修正。去年年底，我們預計主要海漂礦+國產礦供應量環比2021年持平，一季度末下調至減少4300萬噸(僅代表樣本企業)。考慮澳洲、巴西天氣和勞工缺失影響尚未完全褪去，我們以一季度發貨量同比增速線性預估全年。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續影響后，預計鐵水產量下滑4%-8%；國內2021年后三個季度鐵水均值為225萬噸/天，假設今年后三季度均值在220萬噸/天(較2021平均值同比)、235萬噸/天(較2021平均值同比)的條件下，對2022Q2-Q4鐵礦平衡表進行推演。 

  4月份預計鋼聯樣本口徑鐵水均值在235萬噸，與去年單月持平。需求方面，海外鐵水考慮俄烏沖突持續影響后，預計鐵水產量下滑4%-8%；國內2022年后三個季度鐵水均值為4月份的235萬噸/天(焦煤約束)。預計2022年全年鐵礦石平衡表從過剩轉為小幅缺口。國內鐵水在230萬噸/天時港口庫存全年持平。但考慮一季度本身就有天氣擾動，澳洲大概率發貨量會有所回補。后期仍要密切跟蹤實時發貨情況。

　 考慮去年下半年之后，終端需求已經開始急速惡化，今年地產松綁+穩基建支撐下，有一定概率下半年需求同比不會繼續惡化。我們預計整體鐵水幅度在220W-235W/天之間。

  后期平衡表有幾個方面需要跟蹤。供應方面，考慮一季度Vale、Rio等發貨量均低于目標值，后期是否會多發貨以完成其年度計劃。

　 需求方面，海外鐵水受俄烏沖突和能源擾動較大，整體并不穩定；

　 國內方面，鐵水恢復量面臨兩點約束：1)終端需求承接情況。盡管盤面反復交易地產見底的樂觀預期，但地產自身的政策—銷售—拿地—開工的傳導尚未至銷售環節。拿地開工等對鋼材需求形成實物量最樂觀也要在Q3末到Q4才能見效。2)廢鋼供應擠出為鐵水修復預留的空間。3月末開始的疫情。因物流中斷等因素，3月末以來廢鋼基地庫存持續走低，預計影響4月份鋼廠廢鋼到貨量。

　 綜上，隨著疫情對鋼廠鐵水恢復節奏的擾亂，短期黑色市場重新回歸“供應短缺”邏輯。鐵礦自身供應一季度同步縮量，疊加上游定價能力較強，使得礦價跟隨市場整體情緒大幅上漲。從鐵礦微觀結構來看，主流貨流動性已經惡化，但總體庫存絕對量壓力預計在5、6月份開始體現。在鐵礦石自身供應未見回升之前，基本面矛盾仍將跟隨成材。后期關注鋼材供應端恢復后，下游承接能力風險。

　 但與以往不同的是，此輪3月中旬以來的疫情呈現多點開花的狀態，供應端或階段性遭受沖擊，從而打亂其復產節奏。包括廢鋼等庫存極低同樣限制粗鋼供應節奏。在假設主產區疫情緩解條件下，粗鋼供應預計在4月份完全恢復，進而需要檢驗需求承接能力。但該時間點取決于疫情演變，時間點存在變數。

6、風險提示

　　海外礦山減產變化，國內外需求變化，鋼鐵控產量政策變化。

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