2021年是“十四五”開局之年，能耗雙控、碳達峰的戰略規劃對鋼鐵行業影響深遠。在近年來鐵礦石估值已到歷史高位的前提下，受粗鋼壓減目標的預期影響，鐵礦石遠期需求將大幅壓縮，市場不確定性增加，導致企業面臨限產預期兌現礦價下跌后的庫存貶值風險。在此背景下，相關產業鏈企業對于參與衍生品市場管理風險的需求愈發迫切。

  值得注意的是，國內鐵礦石衍生工具體系較為完備，既有場內期貨、期權等衍生工具，也有涵蓋商品互換、場外期權、標準倉單和非標倉單交易等場外業務。尤其是上市于2019年的鐵礦石場內期權具有資金占用相對較少、避險策略豐富靈活等特點，逐漸受到企業的青睞。

鐵礦石衍生工具齊備

  早在2013年，鐵礦石期貨在大商所上市，拉開了國內鐵礦石衍生品市場服務鋼鐵產業的帷幕。至今，大商所的鐵礦石期貨已成為全球成交量最大、唯一采用實物交割制度的鐵礦石期貨，并在2018年成為國內首個引入境外交易者的已上市品種。隨著供給側結構性改革的深入推進、去產能政策目標的加速落地以及2019年來國外礦難事故等對鐵礦石供給的影響，共同推動鐵礦石價格波動進一步增加，黑色產業鏈企業對于上市更多衍生工具、豐富避險模式和策略的需求日益增加。

  2017年、2018年，大商所先后上市豆粕、玉米期權，上市后保持平穩運行，功能逐步顯現，為鐵礦石期權上市打下了良好基礎。2019年12月，鐵礦石期權在市場各方的熱盼下掛牌上市，成為大商所首個工業品期權，鐵礦石也成為國內首個實現期貨、期權、互換等衍生工具齊全、期貨與現貨連通、境內與境外連通的品種。

  據公開數據，鐵礦石期權上市后，市場規模持續增長，市場功能有效發揮。2021年鐵礦石期權成交量、日均持倉量分別為1808萬手、20萬手，同比增長56%、20%，法人客戶持倉占比54%。相關專家表示，上市以來鐵礦石期權運行平穩，定價合理有效，產業和機構客戶主動參與，與標的期貨市場聯動良好。

  “從實際交易感受來說，鐵礦石期權交易規模、市場深度較好，便于產業企業參與交易和對沖風險，豐富了企業的避險交易策略。”在國內某大型貿易企業負責人看來，期貨與期權工具組合可以衍生很多交易策略，如多頭備兌（期貨多單 賣看漲期權）、空頭備兌（期貨空單 賣看跌期權）、多頭保險（期貨多單 買看跌期權）、空頭保險（期貨空單 買看漲期權）等。企業既可以買入看漲期權，在規避價格風險的同時保留現貨端收益的可能，而無需擔心追加期貨保證金的情況；又可以根據現貨庫存量，在控制交易風險的前提下合理賣出看漲期權或采取期權備兌策略，在對沖價格風險的同時獲得一定權利金收益，并保留利潤上漲空間。

  此外，鐵礦石期權市場功能有效發揮，與2017年豆粕期權上市即引入的做市商制度分不開。目前，已有19家期權做市商參與大商所期權做市業務。“一直以來，做市商積極參與集合競價和連續交易，較好地完成了持續報價和回應報價義務，為期權市場提供了較為充足的流動性，促進了合理價格的形成，并為投資者提供波動率建議。”做市商之一的銀河德睿資本相關負責人表示。

期權避險好處多

  鐵礦石期權上市，為鋼鐵產業鏈企業提供了管理風險的新工具和新策略。在原料端，鋼廠原料的買入和庫存管理需要對沖庫存風險和原料價格波動風險。在產品和銷售端，由于原料、生產和銷售在時間上是不匹配的，原料采購往往要提前，而成品銷售要滯后，需要對其中的風險進行管理。

  2021年，在礦價波動加劇、市場不確定因素增加等背景下，鐵礦石期權在靈活管理風險敞口、降低避險成本方面的作用進一步體現。

  河北某企業的鋼材年產量約300萬噸，其母公司常備鐵礦石庫存。在減產預期下，若鐵礦石大幅降價將使原料庫存貶值，進而造成利潤損失。“2020年鐵礦石上漲，從估值角度出發，礦價已經進入高估值區間，隨著各地鋼鐵限產政策的相繼落地，我們擔心后續礦價下跌將導致企業原料貶值，為企業帶來虧損。”該企業相關負責人告訴記者。

  中輝期貨經紀業務管理總部總監張婧對記者表示，從企業需求出發，中輝期貨建議企業在期權主力合約附近進行分批建倉，在不同執行價的情況下分階段進行建倉。考慮到流動性問題，選取以鐵礦石主力合約為標的、期權報單量較高的平值期權附近行權價進行分批建倉。若價格上漲，現貨庫存升值，僅需付出一定的權利金成本；若價格下跌，則通過期權平倉或行權可以彌補庫存價值減損。

  實際業務中，擔心行情下跌的風險，于是基于對套保頭寸的測算，企業從2021年4月2日開倉，到8月份已先后多次進行滾動式買入看跌期權進行建倉和分階段平倉。在此期間，鐵礦石期貨價格整體上漲，但項目運行期間價格出現兩次快速下跌，企業根據期權波動率、行情研判和庫存出貨情況等，對期權倉位進行靈活、動態調整。在高價位和高波動率時適當增加看跌期權持倉，并在其后價格回調時平倉，以平衡套保比例，該過程使期權套保在有效覆蓋庫存風險的同時還能夠實現一定收益。

  例如，在4月初至5月中旬，期貨從977元/噸持續增長至1300元/噸左右，企業在950—1280元/噸的行權價位上逐步建倉，尤其是臨近5月中旬期權波動率增大，企業對行權價格超過1200元/噸的看跌期權開倉量明顯增加。此后，期貨價格快速下跌，到5月底跌至1050元/噸的水平，此時進行平倉獲利并重新分階段建倉。“當行情下跌時，企業持有的虛值期權轉為實值，此時減倉既可保持套保倉位回到項目初始設計的套保比例位置，同時也產生了一定的收益，為企業適當地節約了套保成本。”中輝期貨相關項目負責人說。

  最終到8月完成套保，鐵礦石價格上漲，庫存實現增值，在期權端獲益約0.8萬元。由于采取了靈活的期權策略，此次套保整體上達到了風險對沖的目的，尤其在短期價格高位回落的階段起到了庫存保值的作用。同時，在同等套保現貨基礎下，期權資金占用少的優勢凸顯，便于企業利用有限資金合理放大套保規模。如果采用期貨套保，按套保保證金比率10%、期貨價格1000元/噸計算，40萬噸套保需要占用約4000萬元作為期貨保證金。而使用期權套保，40萬噸套保平值期權對應的權利金僅約300萬元，且套保成本相對固定，無需擔心追加期貨保證金，讓企業在有準備的預期中完成套保。

產業參與期權套保需“久久為功”

  相關專家表示，國內商品期權交易起步晚、交易策略相對復雜，對于初識衍生品的企業來說，要接受期權交易需要從理念認識到交易策略、團隊組建等方面經歷逐步探索和適應的過程，從淺到深的逐步參與進來。這期間，期貨主體機構應加大對實體企業參與衍生品市場尤其是期權交易的業務培訓和支持力度。

  記者了解到，為支持更多實體企業參與期權等衍生工具套保，近年來大商所推出“企業風險管理計劃”“產融培育基地”等服務平臺和項目，為企業參與相關衍生工具管理風險提供了“試驗田”。上述鐵礦石期權套保案例正是“2021大商所企業風險管理計劃”的代表項目之一，并獲得了當年的“服務中小微企業優秀獎”。

  “公司剛接觸期權套保，對復雜的組合型套保無法很好地根據行情情況進行調整，此次主要是推薦的還是類保險策略，買入偏虛值看跌期權對現貨進行保護。今后，公司會更深入了解和參與衍生品市場。”上述企業相關負責人說。

  通過嘗試開展衍生品業務，很多企業逐步轉變了風險管理理念，對期權等衍生工具管理風險的作用愈發重視。同樣參與過“大商所企風計劃”鐵礦石場內期權項目的本溪北營鋼鐵相關負責人表示，鐵礦石期權是原有期貨工具的重要補充，為相關產業主體提供重要的風險管理工具。在新發展階段市場競爭激烈浪潮中，公司將不斷嘗試、學習和靈活運用衍生工具，從場內期貨套保到基差貿易、場內期權，在期現結合、對沖風險的發展道路上行穩致遠。

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