鐵礦石為何反彈？

  11月中旬至今鐵礦石期貨價格已由低點的527元/噸回升至當前(12月24日)的700元/噸，漲幅為32.73%，進口鐵礦石也由低點592元/噸會升至836元/噸，漲幅為41.24%，對應普氏價格也已超過120美元/噸(62%)。

其原因，我們認為主要在于：

  1、長流程鋼材盈利回升至年內高點，而以廢鋼為原料的短流程鋼材盈利仍在年內低點徘徊，利潤催化下使得鋼企減少廢鋼用量而加大對鐵礦石的需求。因10月份以來，焦煤焦炭價格持續下跌，造成噸鋼成本大幅回落，當前長流程鋼坯噸鋼成本3542元/噸(12月24日)，短流程鋼坯成本4428元/噸(12月24日)。

  鋼坯成本的持續回落，帶來鋼企的噸鋼毛利持續回升，長流程中噸鋼毛利均回升至1000元/噸以上，盈利最高的冷軋和盈利最低的熱軋的噸鋼毛利均回到年內高點，反觀以廢鋼為原料的短流程鋼坯無論冷軋還是熱軋其噸鋼毛利仍在年內低點徘徊。長流程的高利潤推動鋼企減少廢鋼用量而加大鐵礦石的需求。

  2、截止到2021年11月，累計粗鋼產量9.46億噸，同比-2.6%；生鐵產量7.96億噸，同比-4.2%，生鐵及粗鋼產量已經提前完成全年產量不增的目標。在當前高盈利下，對鋼企而言在完成產量不增的前提下適當性的增產是利潤最大化的方式。

  3、地產托底預期，預期需求觸底。12月10日，中央經濟工作會議通稿中強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。中央政治局會議近年首次提及房地產行業“良性循環”，有別于以往僅圍繞“促進房地產市場平穩健康發展”的表述，釋放重建行業信心的明確信號。我們預計涉房融資或逐步解凍，房企合理正常的融資需求、購地、融資等經營行為有望逐步回歸常態。當前地產端對鋼材需求雖未明顯改善，但地產政策預期改善下，需求好轉只是時間問題。

基于以上三點原因，鐵礦石價格出現30%以上的反彈，但持續性以及后續空間如何？

鐵礦石反彈的持續性

  我們認為，鐵礦石價格反彈只是暫時的，從長期來看，鐵礦石價格仍處于過剩狀態進入低位徘徊狀態。主要原因在于：

  1、冬季限產下，減產仍在持續，22年中國對鐵礦石需求下滑。根據工信部及生態環境部10月13日發布的《京津冀及周邊地區實行鋼鐵行業錯峰生產》的通知，對京市、天津市、河北省、山西省、山東省、河南等2+26城地區實行錯峰生產，工作目標主要為：第一階段：2021年11月15日至2021年12月31日，確保完成本地區粗鋼產量壓減目標任務。第二階段：2022年1月1日至2022年3月15日，以削減采暖季增加的大氣污染物排放量為目標，原則上各有關地區鋼鐵企業錯峰生產比例不低于上一年同期粗鋼產量的30%。2+26城所在省份2021年一季度累計生鐵產量1.02億噸、粗鋼產量1.13億噸，按照30%比例減產，共減產生鐵3068萬噸、粗鋼3385萬噸，影響比例超3%。若在冬奧會期間出現大氣污染物超標的情況，減產或將加劇。22年對鐵礦石的需求仍在持續下滑。

  2、海外需求高峰已過，對鐵礦石需求增量有限。根據世界鋼鐵協會預測，2022年全球鋼鐵消費18.96億噸，增長4100萬噸，增幅為2.2%，相對2021年的4.5%的增速下滑2.3pct。其中對中國的預測為0增長，若僅考慮中國冬季限產，其余時間和地區產量與21年持平，則22年全球鋼鐵消費量僅增長700萬噸，對應鐵礦石需求增量僅為1000萬噸左右。

  3、高盈利下，海外礦企增產，國內提升鐵礦自主保障能力。

  在當前高盈利下，海外礦企均出現不同程度增產，四大礦企中淡水河谷、力拓預計增產3500萬噸左右，同時印度等中小礦企亦在增產。

  此外，自然資源部明確支持國內鐵礦石資源的開發，將鐵礦列為戰略性礦產，加快實現鐵礦找礦突破，促進增儲上產。國家發改委要求不斷提升我國鐵礦石自主保障能力，維護我國鋼鐵行業產業鏈、供應鏈安全。中鋼協指出，力爭“十四五”期間國內鐵精礦產量增加1億噸以上。

　 無論是從礦企盈利，還是從國內供應鏈安全角度，22年鐵礦石供給仍在增加。

  4、從鐵礦石港口庫存來看，當前中國港口鐵礦石1.55億噸(12月24日)，自下半年開始一直處于快速累庫階段，當前庫存已接近5年新高，考慮明年一季度限產持續，預計庫存或將持續上行。

  基于以上四點：隨著需求增速的下滑以及鐵礦石的增產，從礦石角度處于過剩狀態，尤其是22年一季度限產，累庫或更為嚴重，因此我們認為，鐵礦石價格持續上行不具有長期持續性，我們認為仍會維持低位盤整的狀態。

鋼企盈利怎么看？

　　我們在之前的報告中指出：鋼鐵行業整體是以鋼材噸鋼毛利為核心，上、中、下三個環節互相影響。下游需求好時，社會庫存、鋼廠庫存相繼下降，鋼價上漲，帶動噸毛利上升，鋼企開工率提升、產能擴張，生鐵及粗鋼產量增加，拉動上游原料庫存下降，原料價格上升，原料供給增加，當產量超過需求增長時，鋼價下跌，噸鋼毛利下滑，之后對整個產業鏈形成負反饋。

  隨著鐵礦石、雙焦價格的回落，成本端的推動告一段落，鋼鐵限產又進一步限制了成本端的擾動，而且隨著鐵礦石的過剩，鋼企在原料端的議價能力或將顯著增強，產業鏈的利潤傳導至鋼鐵端。我們在第一部分中指出，當前長流程噸鋼毛利已達年內高點也進一步驗證了此邏輯。

  當前時點，鋼鐵板塊的主要邏輯在需求端，可跟蹤的指標在于鋼鐵終端需求以及鋼材庫存。

  當前鋼材庫存已基本回落至往年同期水平，需求端的變化主要體現在國家對地產端的政策方向的轉變，我們預計涉房融資或逐步解凍，房企合理正常的融資需求、購地、融資等經營行為有望逐步回歸常態。當前地產端對鋼材需求雖未明顯改善，但地產政策預期改善下，需求好轉只是時間問題。隨著地產端需求的改善，鋼材庫存的進一步下降，疊加鋼材產量的限制，鋼企對上游話語權的提升，鋼企利潤或將再次迎來高光時刻，噸利潤或長期維持在高位。

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