鋼廠補庫持續進行，關注需求預期引導。近期鐵礦(707, 20.00, 2.91%)價格大幅反彈，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復，鋼廠利潤擴大，市場對鋼廠節前補庫及明年采暖季結束后復產的預期。根據歷史經驗，鋼廠節前補庫往往會在1月中下旬結束。在鋼廠補庫并未結束的背景下，基于終端需求恢復的預期，鐵礦價格仍有較強支撐。
長期供需趨于寬松，謹防價格回落風險。但即使考慮到采暖季結束后的復產潛力，2022年鐵礦石整體仍將保持過剩，延續累庫趨勢。而且以現有庫存水平，鋼廠鐵礦可用天數屆時也仍處于歷史同期相對高位，從而限制鋼廠補庫力度。我們認為隨著后期鋼廠補庫逐步落地，預期驅動將減弱，鐵礦價格將面臨高位回落風險，需要持續關注鋼廠的復產及補庫進程。
正文
近期鐵礦價格大幅反彈，鐵礦2205主力合約自11月18日的階段性底部已反彈36.6%，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復，鋼廠利潤擴大，市場對鋼廠節前補庫及明年采暖季結束后復產的預期。在高庫存的背景下，鐵礦為何持續上漲，后期主要驅動是什么？我們將針對以上疑問，在下文中詳述鐵礦當前運行主邏輯。
一、鋼廠補庫矛盾主導上漲行情
在鐵礦寬松格局下，港口庫存不再是主導鐵礦行情的核心邏輯，鐵礦鋼廠補庫驅動及結構性矛盾漸漸成為了鐵礦市場的主導，而這兩者又明顯受終端需求和鋼廠利潤所驅動。
由于地產的“政策底”將逐步向基本面底過渡，財政大概率前置支撐基建投資企穩，制造業也有緩慢上行預期，疊加融資需求的提振有助于寬貨幣向寬信用的傳導，我們認為鋼材需求2022年上半年需求有邊際修復預期，我們從十一月中旬開始已經反復提示，黑色金屬存在預期修復的反彈行情。
前期隨著限產趨嚴，以及鋼廠對后市需求預期轉為悲觀，鐵礦日耗明顯下滑，鋼廠開啟去庫節奏，進口礦庫存大幅下滑，普氏62%從230美元/噸一度跌至90美元/噸附近。
但隨著春節臨近，且鋼材終端需求改善提振鋼價，明年采暖季結束后鐵水產量也將有所恢復，近期市場憑借鋼廠補庫預期，支撐鐵礦價格反彈至120美元/噸。根據歷史經驗，鋼廠節前補庫往往會在1月中下旬結束。在鋼廠補庫并未結束的背景下，若終端需求保持韌性，則鐵礦下方仍有支撐。
我們可以通過鐵礦的市場和品種間價差印證鋼廠的補庫邏輯。自11月18日鐵礦階段性見底后，國內期貨盤面、海外掉期及港口現貨均出現了大幅反彈。截至12月21日收盤，掉期主連漲幅49.2%，PB粉現貨上漲44.5%，2205合約上漲36.6%，整體漲幅呈現掉期> PB粉> 內盤鐵礦期貨的強弱關系。
市場對明年一季度鋼廠復產的預期較強，同時多家鋼廠的新投高爐均計劃在近期點火，較大規模的補庫需求會通過訂立美元船貨來完成。因此相較于現貨漲幅，對標美元船貨的掉期價格漲幅更大。
品種間價差方面，由于內盤鐵礦期貨當前交割品是超特粉，而掉期主連的標的是PB粉，兩者之間的差值隱含中低品鐵礦的品質價差。在鋼廠補庫背景下，供需相對緊張的品種價格彈性也越高，因此導致了PB粉和超特粉價差重新擴大，進而使得內盤鐵礦漲幅不及外盤指數。
除此以外，我們也觀察到鐵礦05合約價格漲幅多于其他合約：其中連鐵1-5價差從最高01合約升水17.5元/噸回落至01合約貼水12元/噸，05合約相比09合約價差則從0上升至30。造成價差快速波動的主要原因是市場對明年春節后全國鐵水產量的回升預期，以及對鋼廠補庫的強烈預期。
二、長期寬松格局難以改變
然而，鐵礦石長期寬松格局仍是其價格的最大風險，即使考慮到明年采暖季結束后的復產潛力，2022年鐵礦石港存整體仍將延續累庫趨勢。
需求端，在地產需求偏弱、出口有下行壓力的情況下，預計2022年國內鐵水產量同比下滑約2500萬噸，而海外鐵水產量隨著經濟復蘇接近尾聲預計基本持平，2022年鐵礦需求仍將下滑。
供給端，2022年四大礦山為主力，增產約3300萬噸；國產礦產量基本持平；低品非主流礦預計供應下滑約900萬噸，則全年全球鐵礦供應預計增加約2400萬噸。
綜上，若鐵礦繼續維持當前價格，我們推演判斷明年年中鐵礦庫存將達到1.9億噸，寬松格局難以改變，在基于需求回升驅動的復產行情結束后，鐵礦石價格仍有向下大幅下跌風險。
三、總結：長期供需趨于寬松，關注補庫進度
近期鐵礦價格大幅反彈，主要反映的是隨著終端需求邊際恢復，鋼廠利潤擴大，市場對鋼廠節前補庫及明年采暖季結束后復產的預期。根據歷史經驗，鋼廠節前補庫往往會在1月中下旬結束。在鋼廠補庫并未結束的背景下，基于終端需求復蘇的預期，鐵礦仍有較強支撐。
但即使考慮到采暖季結束后的復產潛力，2022年鐵礦石整體仍將保持過剩，延續累庫趨勢。而且以現有庫存水平，鋼廠鐵礦可用天數屆時也仍處于歷史同期相對高位，從而限制鋼廠補庫力度。我們認為隨著后期鋼廠補庫逐步落地，預期驅動將減弱，鐵礦價格將面臨高位回落風險，需要持續關注鋼廠的復產及補庫進程。
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