近日，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越教授應邀參加“第164期大金融思想沙龍——大宗商品價格上漲基本面成因及啟示”線上研討會，并在會上發言。胡俞越教授認為，本輪大宗商品上漲是全方位的，并且具有對外依存度高的商品價格上漲更為明顯的特點；其次，流動性過剩、需求預期上漲和供給沖擊是本輪價格上漲的主要推動力，并且這種上漲可能會持續一段時間，但后期上漲動力不足，且不必過于擔心傳導到下游CPI。

以下為會議紀要：

大宗商品價格全面上漲，高對外依存度商品價格上漲明顯

  大宗商品價格從去年下半年開始出現強勁上漲行情，今年以來又出現了一波強勁的上漲行情。除了螺紋鋼這樣一個有代表性的案例，這一輪大宗商品價格上漲是全面的，包括農產品、黑色、有色和能源化工，這四類產品漲幅都非常驚人。

  5月12日和5月19日兩次國務院常務會議都關注大宗商品價格上漲，尤其5月19日國務院常務會議的主題就是大宗商品“保供穩價”，這個提法還是第一次出現。所以，前面提到的四類大宗商品期貨價格都出現了一輪比較強勢的向下調整，但調整以后，近期又出現了逐步上行的態勢。另外，這四類產品都出現了倒掛的情況，現貨與期貨倒掛，期貨出現深度貼水，境外和境內倒掛，國際市場也出現調整，但調整幅度力度遠沒有國內調整幅度大，所以出現了國外市場比國內市場價格高，甚至出現了國外的現貨比國內期貨價格還要高，一系列的產品都出現了這種情況。

  另外，我也關注到這一輪價格上漲還有一個特點，現在上市的有64個商品期貨品種，大致可以分類為，對外依存度比較高、進口量比較大的品種價格出現上漲；對外依存度比較低以我為主的產品沒有怎么漲，甚至還是下跌的，比如生豬。

  我們要給生豬“點贊”，正因為生豬價格的下跌使得CPI的壓力并不大，因為中國的通脹就是“豬通脹”，這一輪4月份CPI是0.9，3月份CPI是0.4，但CPI的壓力并不大，所以不用過度擔心。所以，為什么給生豬“點贊”，因為生豬價格下跌且下跌幅度還比較大，給通脹減輕了壓力，給控制通脹做出了功不可沒的貢獻。

  但是，生豬價格這一輪的下跌也不正常，因為豬周期在縮短。上一輪生豬價格上漲在疫情前2019年，那一輪上漲幅度非常大，大得驚人，養豬業得到了政府的扶持。

  但這一輪生豬價格下跌對養豬業的打擊是很大的，許多地方又開始以環保的名義對大型豬場進行整治強行拆除，所以現在養豬業這一輪價格深度往下的調整，實際上大型養豬場可能再度面臨虧損的局面。

流動性過剩、需求預期上漲和攻擊沖擊推動本輪大宗商品價格上漲

  “全球經濟存在不確定性，大宗商品迎來牛市。”這是我今年年初的判斷，每年1月1號我都會發一篇中國期貨市場十大猜想，今年第一大猜想就是這個猜想。今年宏觀經濟走勢對于中國來說是前高后低，一季度GDP增速18.3%，這是由于去年基數過低是-6.8%，但是從宏觀經濟其他各項指標來看高點已過，所以，今年整個宏觀經濟走勢可能會呈現出一個前高后低的態勢。

  大宗商品這一輪上漲，我把它分為兩方面：流動性寬松、流動性過剩，使得大宗商品的金融屬性得以充分顯現。

  2020年以來美元指數持續走弱，2021年弱美元或將貫穿全年。美元指數與大宗商品價格之間總體上呈現負相關關系，以及美國拜登政府1.9萬億和3萬億美元經濟刺激計劃、通脹風險的影響，全球大宗商品在2021年出現新一輪牛市。

  另一方面，從基本面的角度看就是供求錯配。

  從全球供應鏈和產業鏈的角度看，在全球化的大格局下，從產業鏈的角度來說，產業鏈上游基本上是一些資源型國家、發展中國家、欠發達國家，但這里還要加上澳大利亞，它是發達國家，但它處在產業鏈上游。

  處在產業鏈上游的這些國家，中低收入國家受疫情卷土重來的影響，包括巴西、智利、印度、阿根廷等國，新冠疫情卷土重來再度失控，中國和澳大利亞的經貿關系又出現了惡化局面，再加上中國的“雙碳”目標碳達峰、碳中和帶來的供給端約束，

  所以，從供給角度來說，出現了產業鏈和供應鏈的斷鏈。

  所以，供給端供給不上。從需求端來看，需求預期開始上漲，主要是因為疫情首先在中國暴發，中國率先全面控制了疫情，所以，中國經濟的恢復對全球抗擊疫情也可以說做出了很重要的貢獻。再加上歐美經濟復蘇的預期也在上升，需求預期在上升，供給端的沖擊，這幾個方面的因素導致了整個大宗商品從上游到下游的產業鏈的斷鏈。目前新興經濟體疫苗接種和疫情防控均落后于發達國家，從而會導致經濟重啟階段不同，會在一段時間內形成供求兩端的時空錯配，從而直接推動大宗商品價格上漲。

  當然中國處在全球產業鏈下游，中國的地大物不博，制造業能力又非常強勁，所以，中國需要大量進口原材料。

  我剛才也解釋了，為什么外需、對外依存度比較高的大宗商品價格都出現上漲，以我為主的大宗商品價格并沒有出現上漲的情況。

  所以，這幾個方面的因素，流動性過剩、需求預期上漲和供給沖擊等幾個方面的共同作用下，導致這一輪大宗商品價格上漲。

  在目前階段，尤其是中國政府，包括發改委、工信部、商務部、證監會等部門紛紛發聲，包括期貨交易所也出臺了一些政策，至少是“5.12、5.19”兩次國常會釋放了非常強勁的信號，“5.12”國常會提出“做好市場調節，應對大宗商品過快上漲及其連帶影響”，“5.19”國常會提出“部署做好大宗商品保供穩價工作，保持經濟平穩運行”。

  “保供穩價”過去從來沒有提過，給市場非常強烈的信號。

  從4月份開始，發改委、工信部、商務部、外管局都在關注大宗商品的上漲給市場強烈的信號要進行調整，但現在的情況出現了兩個貼水，一個是期貨出現深度貼水，這種情況是此次調控的結果。最近期貨前期上漲比較快的大宗商品經過調整后又出現了上漲，我認為是期現錯配問題并沒有解決，和前面提到的產業鏈上下游空間錯配和基本面的問題沒有解決，這些問題沒有解決又帶來了本周出現的大宗商品補漲行情，這幾個方面也是我最近都在關注的。

  所以這一輪上漲是由基本面和流動性過剩導致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未來一段時間得不到有效解決，或者供求錯配問題得不到有效的解決，價格上漲的格局和態勢恐怕不會徹底改變。

這一輪大宗商品價格上漲還能持續多久？

  農產品出現了像玉米、油脂類、大豆、豆粕、棕櫚油、棉花、白糖等價格出現強勁的上漲。黑色金屬更引人注目，龍頭產品尤其是鐵礦石價格創歷史新高，我們注意到像鐵礦石破1300元，螺紋前期突破6200，熱卷突破6700，美國熱卷現貨價格5個月都達到了1600美元，也就是1萬元人民幣以上，這是美國現貨報價，在4月份美國熱軋卷板現貨報價在1550美元/噸，遠高于國內的期貨和現貨價格。包括有色金屬也是這樣的情況，有色金屬比較搶眼的是銅鋁，最近鎳、錫、不銹鋼都拒絕調整，還在高位運行。能源化工也是一樣，不僅僅像國際上的原油漲幅，國內煤炭、燃料油、液化氣、和原油產品掛鉤的化工產品，像尿素、玻璃這些產品都在上漲。所以，這種情況不僅僅限于黑色金屬這一個方面了。

  美國CRB現貨金屬指數和美國M2、歐元區M2、日元區M2做的分析，出現了高度同向增長，所以我解釋它為什么是貨幣現象。中國的M2余額在3月份、4月份都達到了227萬億、226萬億人民幣，所以，中國其實也出現了流動性充裕和流動性過剩的情況。過去我說過一句話，高房價吸納了超發的貨幣，對控制通脹做出了功不可沒的貢獻。現在房住不炒，大宗商品具有流動性比較高的特征和金融屬性，大宗商品不僅在全球如此，在中國也是如此，也成為吸納流動性的一個很重要的領域。

  從去年以來到今年漲幅比較大的，CBOT的玉米漲幅是最驚人的，可以看到大宗商品價格上漲是全方位的，其特點是在中國的表現是對外依存度比較高的品種漲幅更大。銅庫存跌到歷史相對低點，所以大宗商品價格上漲是由基本面決定的。

  這一輪大宗商品價格上漲究竟還能持續多久？在供求關系和供求矛盾沒有有效改善和有效修復之前，大宗商品價格上漲還會持續一段時間，但后期上漲動能不足。從中國國內來說，其實整個宏觀經濟各項指標的高點已過，對今年后期宏觀經濟走勢不宜過于樂觀，尤其要關注一個很重要的指標——社融。社融在收縮，4月份新增社融1.85萬億，預期2.29萬億，同比減少1.25萬億。所以，社融同比收縮超預期。投資高點在去年4季度，出口高點在去年2季度，消費有望延續弱復蘇，但今年4月份消費復蘇速度有所放緩。宏觀經濟，從中國的需求端來說，未來一段時間宏觀經濟可能不宜過于樂觀的這種基本面的分析，所以大宗商品持續上漲的動能動力可能不足。供需矛盾目前沒有有效改善。

  我的基本判斷，這一輪大宗商品價格上漲會持續一段時間，再創新高的可能性不大。

  當然我們要繼續細分大宗商品的不同品種，其實各自的供求矛盾和供求關系也是不一樣的。此輪全球大宗商品價格上漲還能持續多久，還要看新冠疫情的防控、病毒的變異和疫苗的接種之間的博弈這一最大的變數。

  大家都在關注大宗商品價格上漲，也有媒體和權威部門甚至有些主管部門認為這一輪大宗商品價格上漲有過度投機因素，甚至還認為有人為操縱因素。

  但至少目前這一階段，我沒有找到操縱的充分證據。

  如果有人為操縱的話，甚至說有境外勢力操縱，但現在境外的期貨價格高于國內的期貨價格，甚至是境外的現貨價格高于國內的期貨價格，此輪全球大宗商品價格上漲還呈現出外強內弱的態勢。我指的境外是指全球產業鏈的中下游，它也是需求方，把價格炒高了對它有什么好處嗎？所以，我不知道這一輪價格上漲，所謂的過度投機也好，所謂的人為操縱也好，我沒有找到充分的證據。

  目前，出現國內期貨價格深度貼水的情況，前面我分析了基本面沒有得到有效改善的情況下，還會有補漲行情，調下來以后還會漲上去。如果出現正基差，或者期貨深度貼水的情況是不正常的。這讓我想起了2015年的股災，監管部門稱之為股票市場異常波動，監管部門和中金所采取了休克療法，對滬深300股指期貨采取了一系列限制性措施，出現了股指期貨對股指現貨的深度貼水，所以股指期貨的定價功能和避險功能全部喪失了。市場出現問題應以市場化的手段解決，基差交易就是有效避險有效定價的非常好的工具和手段，我是很贊同的。

此輪大宗商品價格上漲能否傳導到下游的CPI？

  此輪大宗商品價格上漲能否傳導到下游的CPI？我個人有一個預判，因為5月份CPI、PPI馬上就要公布了，4月份工業生產者出廠價格指數PPI是6.8，工業生產者購進價格指數PPIRM達到9.0，很嚇人，去年全年PPI、PPIRM都是負數，今年以來PPI、PPIRM由負轉正，4月份PPI一下子就從3月份的4.4漲到了6.8，5月份PPI估計可能會破7，達到一個相對峰值。今后再創新高的可能性不大，但大宗商品價格上漲可能還會在高位盤整持續一段時間，是否會傳導到下游，是具備這種可能性的，我們可以看到這樣會帶來下游加工企業，比如家電企業、空調、冰箱、洗衣機、彩電企業就有漲價的動力。

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