全球鐵礦(739, -16.50, -2.19%)石價格自7月15日見頂下滑，普氏指數從當日最高222.3美元/噸跌至8月19日的130美元/噸，短短1個月累計跌幅約41%。雖然跌幅較大，但相比2020年4月的80美元/噸，此輪鐵礦石牛市起點依然較遠。當前全球經濟從復蘇轉為滯脹，中國推進碳中和政策，鋼廠限產，全球鐵礦石供需格局將發生怎樣的變化？

A 全球鐵礦石供需趨向邊際寬松
  從2020年開啟的鐵礦石價格牛市，主要源于新冠肺炎疫情后，全球貨幣政策寬松帶來的全球經濟復蘇。而全球主要經濟體PMI見頂下滑，意味著全球經濟已經從復蘇轉為滯脹。從粗鋼產量來了解鐵礦石需求，可以發現，5月全球粗鋼產量已經見頂下滑，最主要的原因是產量占比最大的中國鋼廠限產。除中國外，7月海外國家粗鋼產量同比增加19%，在全球經濟增速見頂的背景下，后期海外鋼廠增產導致的鐵礦需求增量有限，并且也不能抵消中國鋼廠限產帶來的鐵礦石需求減量。
　 從全球鐵礦石出口結構看，澳大利亞和巴西為出口大國，其次出口較多的是南非、加拿大，烏克蘭、印度等國家。對于中國來說，今年進口來源最大的是澳大利亞、巴西，其次是南非、印度等國。隨著歐美鋼廠的復產，2021年，加拿大和瑞典等非主流礦山對中國的出口量明顯減少。

　 從過去10年全球鐵礦石產銷比看，2013—2016年是供應寬松周期，2017—2020年是供需收緊周期，考慮到中國需求下滑，預計從2021年起將重新進入供需寬松周期。2020年，全球鐵礦產量22.21億噸，消耗量為21.12億噸，消耗產量比為0.95。世界鋼協預估2021年全球鐵礦產量增加1.29億噸至23.46億噸，同時考慮到中國全年粗鋼產量不增長，預計全年全球鐵礦消耗量為22億噸，消耗產量比為0.94，同比下降0.1個百分點，全球供需情況將邊際趨寬松。

　　表為2021年全球鐵礦石產量和消費量預測（單位：億噸）

　　圖為全球粗鋼產量變化

　　圖為海外粗鋼產量變化
B 中國鋼廠減產影響鐵礦石需求
  7月，中國鋼廠開始執行限產，完成全年粗鋼產量不增長目標。從環比角度看，上半年全國粗鋼產量同比增長6432萬噸，如果要實現全年粗鋼產量不增長目標，下半年粗鋼產量將環比下降11%，同比下降9%。中國鋼廠可通過減少廢鋼和鐵礦石用量來達到減產目的。日均鐵水產量降幅對應的是鐵礦石減量。8月底日均鐵水產量227萬噸，比上半年平均水平下降了5.7%。當前鋼廠進口鐵礦石日耗277萬噸，比上半年平均水平下降了7%。進口礦日耗水平降幅大于鐵水降幅，說明鋼廠增加了國產礦的用量。從統計數據看，7月生鐵產量環比下降3.9%；同時生鐵與粗鋼產量比值下降了3個百分點，說明7月鐵礦石和廢鋼用量分別下降了4%和3%。
  結合8月底日均鐵水產量比上半年下降5.7%來看，整體上鋼廠對鐵礦石的減量大于廢鋼，鋼廠當前限產導致產量降幅大概在9%的水平，相對于下半年環比11%的降幅，后期鋼廠限產比例邊際增量不大，但對進口鐵礦石需求減量是累計增加的。國內鋼廠進口鐵礦石用量占比在77%，按照鐵礦石和廢鋼減量占比分為保守、中性和激進三種減產情況，進口鐵礦石下半年將環比分別減少2190萬噸、2993萬噸和3790萬噸。考慮到7—8月進口鐵礦石日耗已經下降了1080萬噸水平，9—12月環比還有1913萬噸的減量。
C 海外鋼廠增產對需求拉動不大
  7月，全球粗鋼產量16790萬噸，環比下滑620萬噸，其中中國8680萬噸，環比下降710萬噸；海外產量7490萬噸，環比增長90萬噸。后期中國鋼廠受限產壓力影響，產量增幅有限，預計鐵礦石需求環比下降1900萬噸。而海外鋼廠基本復產，從結構看土耳其和獨聯體國家增產明顯，而歐盟、日本還有微幅復產空間。考慮到海外廢鋼煉鐵占比高，海外增產對鐵礦石需求增量影響小，全球鐵礦石需求將隨著中國鋼廠減產而下滑。
  從結構性角度看，一般鋼廠利潤好的時候，出于利潤最大化考慮，鋼廠會偏向于高品礦，增加單位產量。但這一邏輯在減產背景下并不會重演。上半年，鋼廠噸鋼利潤高達上千元，卡粉與PB粉價差擴大至350元/噸，PB粉與超特粉擴大至450元/噸。隨著鋼廠限產，鋼廠更傾向于性價比更高的中低品，近期高品礦的溢價明顯下降，中低品價差收斂。
D 需求下降推升港口鐵礦石庫存
  1—7月，中國鐵礦石進口量6.5億噸，同比下降1.5%，其中澳大利亞、巴西進口量下降1.7%，為937萬噸；非主流發貨量下降0.4%，為53萬噸。

 回顧上半年，中國從澳大利亞進口量同比下降，而從巴西進口量同比增加明顯。巴西增量沖抵了部分澳大利亞的減量。澳大利亞上半年的產量、發運量受到新冠肺炎疫情、礦區原住民歷史遺產事件、新舊礦區交替時期等綜合因素的影響。非主流鐵礦石延續增長的勢頭，上半年非主流礦同比增加544萬噸，但6—7月非主流進口量環比下降，降幅明顯。主要是印度、烏克蘭、南非、獨聯體國家發貨下降較多。

　　圖為巴西發貨量（單位：萬噸）

　　圖為澳大利亞發中國發貨量（單位：萬噸）

  一般下半年主流礦山的發貨量環比上半年將有所增加，預計澳大利亞、巴西下半年發貨量環比增加1720萬噸（3.8%）。因上半年基數較高，下半年非主流礦進口量預計下降760萬噸（7%），下半年中國進口鐵礦石總量環比增加1000萬噸（2%）。

　　圖為淡水河谷發貨量（單位：萬噸）

　　圖為FMG發貨量（單位：萬噸）

　　圖為BHP發貨量（單位：萬噸）

  當前國內港口庫存因鋼廠限產而上升，同時在成材需求淡季，鋼廠從嚴執行限產，會影響鐵礦港口庫存持續上升。從上文中分析可知，中國鋼廠限產將導致進口鐵礦石需求下降2000萬噸（廢鋼和鐵礦石各減去一半），而進口量預計將增加1000萬噸，考慮港口庫存1.2億噸水平，預計后期鐵礦庫存將積累至1.5億噸水平。截至8月底，鐵礦石港口庫存1.3億噸，預計后期庫存還有上升空間。

　　圖為力拓發貨量（單位：萬噸）
  需要關注的是鋼廠庫存自價格走弱以來持續降幅，從6月中旬1.17億噸的高位下跌1000萬噸后，截至8月27日，下降至1.05億噸。雖然鋼廠是看跌價格，主動去庫，但庫存降至低位，隨著旺季到來，鋼廠節奏性補庫或帶動價格反彈。

  當前港口PB粉1000元/噸，金布巴850元/噸，超特700元/噸。從供需邊際看，下半年隨著國內鋼廠限產持續，預計港口庫存將上升至1.5億噸水平，雖然礦價高位下跌40%，但跟大部分礦山成本相比，依然有進口利潤，價格難有上漲驅動。從基差角度看，9月合約臨近交割，1月合約貼水現貨200元左右。鋼廠庫存處于低位，疊加鋼廠旺季到來，短期鋼廠補庫預期或導致盤面節奏性偏強，但難改變鐵礦石價格趨勢性下跌方向。

　　圖為9—1合約跨期價差（單位：元/噸）

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