近期，以原油、黃金和銅等為代表的大宗商品價格先后顯露出上漲疲態。雖然工業品傳統的”金九銀十“需求旺季將至，但隨著制造業數據下滑、歐美央行先后發出Taper信號，全球復蘇同步放緩跡象明顯，這也意味著大宗商品上行驅動不足。

基本面因素不支持商品價格大幅上漲

  8月份制造業PMI為50.1%，相比上月下滑0.3個百分點。PMI數據已經連續5個月下滑了，創下2020年3月以來的新低。財新制造業PMI創近新低49.2，自2020年以來首次落入收縮區間。統計局8月非制造業PMI指數下行5.8個百分點，大幅弱于季節性。內部并不均衡，建筑業走強，消費走弱，疫情對需求影響較多。8月非制造業商務活動指數錄得47.5，商務活動受8月疫情防控加強影響，但其內核是否表征服務活動真實放緩也需警惕。

PMI分項指數

  通過對PMI歷史分位數及年化變動趨勢進行分析后，可以發現原材料供應偏緊對中下游生產的擠出效應仍較強，基建和地產被寄予厚望但能否持續發力仍存疑惑，出口訂單降速過快、在手訂單也持續衰減，這暗示后面被動庫存周期或將開啟。服務業缺位多大程度是疫情的原因、多大程度是自身發力不足，這仍存疑。但觀察BCI前瞻預測指數可以發現，企業利潤前瞻已經下破50，后續生產積極性較低。由此可見，當前很難有支撐商品價格大幅上行的基本面因素存在。

  基于此，從策略角度講，隨著全球經濟周期性弱化已經開始顯露，9月大宗商品上行驅動不足，尋找做空機會勝率更高。

全球復蘇放緩

  從近期公布的經濟數據和一些宏觀關聯度較高的品種走勢上看，全球復蘇放緩的態勢日趨明朗。

  一方面，從經濟數據來看，雖然主要經濟體制造業PMI指數仍處于擴張區間，但環比均出現拐頭跡象。先看中國方面，因為疫情防控和產業結構的差異，中國經濟領先全球恢復，在年底脈沖式出口的拉動，國內經濟向中長期增長中樞回歸。相比之下，歐、美、日制造業PMI從5月開始回落，而作為全球經濟前瞻的“金絲雀”——韓國，其國內制造業PMI從4月開始環比下行后，則更接近全球復蘇斜率見頂的”拐點時刻“。

  另一方面，金融屬性較強的銅價格的同比走勢，也能印證全球經濟的見頂回落。國內外銅價從去年4月開始持續上行，至今年5月見到數年高點，其走勢與本輪歐美制造業指數見頂時間基本一致。大周期角度看，全球制造業被動補庫周期內，”缺貨“的假象其實質則是貨運缺失造成的全球貿易的不通暢，反饋到商品價格端溢價上漲，今兒導致”買漲不買跌“的囤積現象發生。伴隨疫苗接種率全面提升，疫情控制措施逐步放松，交運環境通暢，國際貿易時效加快，缺失的供應端回歸會造成被動補庫現象的終止，從而變成庫存的被動周期。這也意味著商品的見頂拐點臨近。

國內地產、基建動力存疑

  從產業中觀方面看，一方面，全球房地產景氣周期雖然還有向上動力，但國內房地產數據已經持續下降。雖然最近市場傷有關下半年房產放松的傳聞甚囂塵上，但在“房住不炒”“三條紅線”等政策強壓下，房企資條件收緊的背景下，投資持續回落是結果。

  同時，高杠桿率造成金融風險隱患是亟需管理的。此前的中央財經委會議上重點提到“研究防范化解重大金融風險、做好金融穩定發展工作”。從這個角度看，房地產的高杠桿率必然要做穩定“去、降”的路徑，大幅放開融資是不現實的。當下竣工數據相對偏強則是此前高新開工的結果，但在去杠桿下，房地產投資仍處于下行趨勢。

  但需要注意的是，由于在全球地產的補庫周期中，國內一直在調控，導致整體庫存不高，短周期“下行-拋售-加速下行”的負反饋出現的概率并不高，押注地產崩盤并不合適。

  另一方面，從基建和專項債角度看，基于國內國際形勢，上半年防范化解重大金融風險是主基調，專項債發行進度相對滯后。在經濟下行壓力增大的背景下，市場對財政政策發力的預期升溫，高層會議也指出“推動今年底明年初形成實物工作量”。基于此，市場普遍對下半年基建偏樂觀，近期也看到專項債的發行開始加速，8月第三周發行2241.6億元，創今年單周發行額度新高。

  但需要注意，專項債約束較硬，實行“穿透式、全過程監控”“終生追責制度”，必須用于有一定收益的重大項目，一般要求本息覆蓋倍數在1.1以上。除此之外，在“化解地方隱性債務”背景下，城投平臺的發債和貸款等渠道受限，疊加近期“做好今明兩年宏觀政策銜接”，基建四季度環比轉好，但大概率是低于市場預期的。

  出口方面，由于疫情管控差異，國際訂單轉移國內，使得此前出口持續超預期，但是與國內出口對應的美國零售消費數據出現拐頭跡象。此前，美國實物消費高于均值的背后推動力，是美國聯邦失業救濟，其造成低收入崗位“工作”的收入不如“不工作”的收入。據統計，截至7月，美國實物消費增速已經高出近五年復合均值增速近11%，失業救濟刺激的消費惰性依賴，已對真實需求造成較大擾動。今年9月6日，美國聯邦失業救濟將正式到期，就業率或有改善，但消費偏好再度上升較難。因此，在美國的國內經濟開始均值回歸之時，美國實物消費拐頭均值回歸概率較大。

  此外，同步可觀測的中高端和中低端出口國——韓國和越南的數據可以發現，其出口已經數月同比下降，由此估計后期我國的出口或較難再超預期。

商品價格多處高位，歷史上9月跌多漲少

  當下大宗商品價格總體處于歷史較高位置。國內商品綜合指數來看，除農產品和貴金屬外，均處于2006年以來歷史極高分位。

  國際大宗商品中，工業品價格也處于2006年以來歷史較高分位。農產品則由于存在歷史極端天氣問題，國內外價格雖處于歷史偏高分位，但離極端位置稍有距離。

  統計商品指數10年數據顯示，9月下跌概率在70%，其中在下跌較多年份，上漲商品占總體樣本的1/4以下，比如2020年50個活躍品種中有12個品種上漲，2017年38個活躍品種中只有8個品種上漲，這兩年9月漲幅第一品種幅度是跌幅第一品種幅度一半。

  總體而言，當前，多數商品價格均處于歷史高位。從統計規律看9月跌多漲少，同時，在全球經濟復蘇放緩背景下，國內驅動不足，疊加美聯儲Tapper金融約束條件終會收緊，大宗商品易跌難漲，從概率角度尋找做空機會優于尋找做多機會。

  分品種來看：第一，與宏觀經濟相關性高，金融屬性較強，且生產端沒有太多政策擾動的，比如鐵礦、銅，這些品種在后市或將受累于宏觀景氣度拐頭；第二、產業鏈傳導有問題，即產業鏈利潤分布較為扭曲，比如紡服條線，棉花、聚酯，此類品種屬于已經體現消費轉弱，同時下游低景氣度尚未完全傳導至中上游，在復蘇放緩背景下，低景氣度終將傳導至中上游，中上游持續性存疑；第三，今年四季度確定有新增產能的，例如聚烯烴、乙二醇等，在復蘇放緩需求曲線下移的條件下，供給還能顯著上移的品種更宜空配。

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